9月28日，智谱在港股的收盘价为622港元，跌幅为1.82%，盘中一度触及594港元，成交量约为32.67亿港元。三个月前的6月22日，该股价格达到2980港元，市值约为1.33万亿港元。如今, 股价较历史高点回落约79%，剩余市值仅3000亿港元出头，近万亿港元的财富在短短一个季度内消失无踪。这不仅反映出智谱的起伏，更展示了大模型市场从狂热转向理性的整个过程。

智谱源于清华大学知识工程实验室，今年1月8日以每股116.2港元上市，获得了“大模型第一股”的美誉。6月，马斯克预测中国的大模型将在2027年追赶上Anthropic，智谱的首席科学家唐杰对此表示乐观，认为不需要那么久。同时，由于美国的出口管制，这一阶段智谱推出了GLM-5.2以吸引外部客户。随着对“中国版OpenAI”的期待升温，智谱在二级市场获得了强大的资金支持，股价在不到半年的时间里从发行价涨了约24.6倍，年内上涨幅度超过2400%。然而，估值早已偏离现实，市销率一度高达544倍，相比之下，国外顶尖企业也不过三四十倍。

当股价几乎完全由市场情绪主导时，其下跌往往会像上涨一样剧烈。首先，融资稀释成为一个重要问题。在7月，智谱以每股1588港元发行新股，募得约313.75亿港元，结果股价在单日内暴跌28.49%。后来，9月又进行约50亿美元的再融资，其中20亿美元按714港元配售，折价约9.96%，显示出新入资金希望有更好的安全保障。

其次，公司的财务状况令人担忧。智谱在上半年的营收为9.54亿元，同比增加了约四倍，但净亏损约20.7亿元，研发开支超过营收的两倍，毛利率也从约50%下降至26.4%。由于计算资源紧张，公司曾在一定时间内暂停部分销售。

最后，行业内部价格竞争日益激烈，许多大模型公司纷纷降价，使得价格战成为行业常态。对智谱来说，降价虽然会吸引订单，但也会加重成本压力，增收未必能带来盈利。同时，唐杰也指出，当前万亿参数的竞争是整个行业共同走的一条弯路，当前压制智谱股价的因素包括现金流紧张和盈利水平下降。

总的来看，智谱的技术积累及营收增长仍然可观，当前股价虽已跌至622港元，但仍是发行价的五倍多，早期投资者依旧获利丰厚。真正的挑战在于，大模型行业需要不断投入巨额资金以维持竞争力，而价格战又在压缩利润空间。在这种双重压力下，每一个百分点的毛利率都显得尤其珍贵。如果商业化速度跟不上资金消耗的步伐，即使是再优秀的模型也难以维持高估值。这场股市波动教训深刻，表明在任何热门领域，最终都要回归商业本质。智谱能否寻找到盈利的突破口，将决定它的未来走向。